Depuis le départ mais de plus en plus à mesure que la fin d’année 2020 s’approche, l’un des enjeux clés du Brexit réside dans l’élaboration des relations futures entre les parties prenantes. Et comme après chaque divorce, les questions économiques sont à manier avec précaution. Une donnée y semble trop rarement évoquée : les chambres de compensation britanniques.
Un peu d’économie : ce qui est nommé « contrepartie centrale » est une infrastructure de marché financier qui s’interpose entre les parties à une transaction et se substitue au vendeur et à l’acheteur afin de sécuriser les transactions financières. De son côté, « une chambre de compensation » calcule le solde net à partir d’un ensemble de transactions unitaires. Aujourd’hui, la majorité des chambres de compensation agissent comme des contreparties centrales, ce qui conduit à l’indifférente désignation d’une telle infrastructure financière offrant de tels services.
Pourtant, les chambres de compensation constituent un enjeu important pour les marchés financiers en raison de leur nature systémique, ces dernières pouvant devenir des vecteurs de propagation des risques financiers qu’elles sont pourtant censées concentrer. Cette importance s’est manifestée pour la première fois lors de la crise de la zone euro en 2012, lorsqu’elles ont contribué à augmenter la pression sur les liquidités de l’Espagne, l’Irlande ou la Grèce, quelques jours après que ces pays aient demandé un plan de sauvetage.
Un rôle important, reconnu par l’UE
Ces chambre de compensation sont généralement cruciales lorsque des échanges de produits dérivés se produisent. Ces derniers sont un instrument financier entre un vendeur et un acheteur qui s’entendent sur le prix d’un actif. La particularité d’un tel instrument financier est que sa valeur est liée à (ou dérivée) un actif ou un groupe d’actifs sous-jacent. De tels produits permettent ainsi de se protéger contre les risques financiers, les fluctuations de prix, les risques de change, etc. et peuvent également être utilisés pour spéculer sur l’évolution des prix.
Mais surtout, ces produits dérivés de gré-à-gré (OTC) sont soumis à une obligation de compensation. L’établissement et le renforcement d’une telle obligation remonte à la crise financière de 2008, à la suite de laquelle, en 2009, le G20 a adopté une feuille de route imposant la compensation centralisée des instruments financiers dérivés de gré-à-gré. Dans l’UE, le European Market Infrastructure Regulation (EMIR), adopté en 2012, a introduit cette obligation de compensation via les chambres de compensation pour les produits dérivés OTC les plus standardisés.
Le Brexit remet la lumière sur cet enjeu
Actuellement, Londres est responsable de 60 % des activités liées aux marchés des capitaux de l’UE. Mais en ce qui concerne les contrats d’échange de taux d’intérêt (ou swaps de taux d’intérêt de gré-à-gré), 95 % desdits contrats libellés en euros sont actuellement compensés à Londres, contre 13 % à Paris et 2 % à Francfort. Près de la moitié des échanges britanniques de produits dérivés de taux d’intérêt de gré-à-gré sont libellés en euros (48,6 %), contre 4,7 % en livres sterling. Au niveau mondial, on estime à 930 milliards d’euros la valeur des transactions en euros qui sont compensées chaque jour par les chambres de compensation britanniques. Mais le Brexit change la situation, le Royaume-Uni devenant un pays tiers. Le principal problème est que le risque systémique supporté par les chambres de compensation britanniques se déplace d’un cadre européen à un cadre non-européen (offshore).
Bien que le Royaume-Uni ne fasse pas partie de la zone euro, il a bénéficié de l’accès au marché unique grâce au passeport européen pour les activités financières, ce qui a permis aux banques internationales d’utiliser Londres comme base pour fournir des services financiers dans toute l’UE. Toutefois, il faut tenir compte du fait que la domination de la City de Londres pour les activités de compensation en euros était politiquement conditionnée par l’adhésion du Royaume-Uni à l’UE. Ce n’est pas son absence de la zone euro, mais son retrait de l’Union et l’émergence de nouvelles barrières réglementaires qui rendent les activités de compensations en euros plus vulnérables à la concurrence continentale.
La question de la localisation des chambres de compensation britanniques
Avant même le vote de juin 2016, les chambres de compensation britanniques étaient à l’origine d’un conflit entre le Royaume-Uni et la Banque centrale européenne (BCE). En juillet 2011, cette dernière souhaitait que les chambres de compensation offshore traitant des compensations en euros soient situées dans la zone euro et entièrement contrôlées par la BCE. Toutefois, en mars 2015, la Cour de Justice européenne de l’UE (CJUE) a annulé le cadre politique de la BCE.
Après le résultat du vote de juin 2016 signifiant qu’à moyen-terme le Royaume-Uni ne fera plus partie de l’UE, certains dirigeants français et allemands, ainsi que des responsables de la BCE, ont relancé le débat sur la localisation des chambres de compensation, percevant le Brexit comme une opportunité afin de faire perdre à Londres sa prééminence dans la compensation des produits dérivés libellés en euros et de promouvoir la délocalisation de ces activités financières vers d’autres centres financiers continentaux de l’UE (Paris, Francfort, Dublin ou Amsterdam).
Afin de réduire les risques d’instabilité financière d’institutions offshore et garantir la stabilité de l’euro, un consensus s’est dégagé sur la nécessité de contrôler ces risques. Deux options se sont dégagées : (1) la mise en œuvre d’une politique de (re)localisation en limitant les volumes compensés à l’étranger ou (2) la mise en place d’un cadre de surveillance renforcé dans lequel la banque centrale d’émission (la BCE) joue un rôle plus important.
La révision en 2017 du règlement EMIR n’a pas conduit à l’adoption d’une stricte politique de localisation, faisant de toute relocalisation forcée des chambres de compensation une possibilité de dernier recours. Mais EMIR II a défini un nouveau système à deux niveaux pour classer les chambres de compensation de pays tiers selon leur nature systémique. Le Brexit a cela de paradoxal qu’il conduit à une supervision européenne renforcée afin d’éviter toute divergence réglementaire.
La coopération plutôt que la concurrence ?
Les centres financiers continentaux restent en réalité bien moins attrayants que Londres, car les avantages comparatifs de chacun desdits centres financiers ne peuvent pas dépasser les effets d’échelle de la place financière londonienne. Il semble donc qu’à court terme le Brexit ne remette pas en cause le rôle international de la City de Londres, alors que les institutions européennes cherchent à éviter toute perturbation majeure des flux financiers transfrontaliers.
En effet, si les responsables européens sont restés remarquablement unis tout au long des négociations du Brexit, défendant l’intégrité du marché unique ainsi que les quatre libertés qui le composent, tout en excluant la perspective d’un accord spécial pour la finance, certaines mesures d’urgence ont toutefois été adoptées pour protéger le secteur financier contre les perturbations lorsque la perspective d’un Brexit sans accord se rapprocha.
En décembre 2018, la Commission européenne annonça qu’elle accorderait une équivalence totale mais temporaire et conditionnelle aux chambres de compensation britanniques afin d’éviter toute perturbation majeure (« cliff-edge ») dans les compensations de produits dérivés.
En juillet 2020, le Royaume-Uni n’ayant pas l’intention de demander une prolongation de la période de transition au-delà du 31 décembre 2020, la Commission, dans une communication sur l’état de préparation, envisageait d’accorder une équivalence limitée dans le temps dans le domaine de la compensation des produits dérivés.
Une réponse vague pour l’instant : le moment fatidique se rapproche mais la solution ne semble pas encore avoir émergé et cette épineuse question reste pour le moment en suspens.
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